Morgan Stanley hat Ethereum-Erträge in ein ETP gelegt. Wer trägt das Risiko?

Ein Investor kann während der Handelszeiten eine Aktie im neuen Ethereum Trust von Morgan Stanley verkaufen. Der Trust benötigt möglicherweise Wochen oder Monate, um einige der Ether (ETH), die ihm zugrunde liegen, freizugeben, insbesondere bei einem gestressten Warteschlangen.

Warum gibt es eine so große Zeitspanne? Das Krypto-Exchange-Traded-Produkt, oder ETP, hält ETH hinter Aktien, die an der NYSE Arca gehandelt werden. Unter normalen Marktbedingungen wird erwartet, dass 50% bis 80% dieses ETH im Validator-System von Ethereum verbleiben, um Belohnungen zu verdienen, während sie Protokollstrafen und Abhebungsverzögerungen ausgesetzt sind.

Morgan Stanley hat den Trust mit dem Ticker MSSE am 28. Juli zusammen mit einem Solana-Produkt gestartet. Die jährliche Sponsorengebühr beträgt 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure und Coinbase Canada fungieren als Staking-Anbieter. Es wird erwartet, dass die Verwahrer und Staking-Anbieter 5% der Brutto-Staking-Belohnungen erhalten, während 95% im Trust verbleiben.

Der Wrapper erleichtert den Kauf und das Halten der Investition. Er wandelt auch die Leistung der Validatoren, die Sicherheit der Schlüssel und die Abhebemechanismen von Ethereum in finanzielle Risiken auf Fonds-Ebene um. Die nützliche Frage ist daher breiter gefasst als die angegebene APR. Welche Bilanz steht zwischen einem Protokollverlust und dem Aktionär?

Es gibt eine rechtliche Unterscheidung, die man im Auge behalten sollte. Das Angebot ist bei der US-amerikanischen Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde unter dem Securities Act von 1933 registriert. Der Trust ist kein Investmentunternehmen, das unter dem Investment Company Act von 1940 registriert ist, und seine Investoren erhalten nicht die Schutzmaßnahmen, die mit Fonds verbunden sind, die durch dieses Gesetz geregelt werden. „ETP“ ist das präzisere Etikett.

BeInCrypto sprach mit Eva Lawrence, Leiterin der Einnahmen bei Figment; Nitin Gaur, Leiter der Institutionen bei Nethermind; Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap; und Edward Wu, Leiter der BloFin-Forschung, darüber, wie sich das Risiko durch die Struktur bewegt.

Wenn ein Validatorfehler den Aktienkurs trifft

Ethereum bezahlt Validatoren dafür, dass sie das Netzwerk überprüfen und seinen Regeln folgen. Es kann einen Teil ihres gestakten Ethers zerstören und sie nach bestimmten Verstößen, einschließlich der Unterzeichnung widersprüchlicher Nachrichten, zwingen, auszutreten. Eine Korrelationsstrafe erhöht die Kosten, wenn viele Validatoren in einem ähnlichen Zeitraum bestraft werden. Ein fehlerhafter Prozess, der über eine große Validatorflotte wiederholt wird, kann daher schädlicher sein als eine Reihe isolierter Fehler.

Slashing bleibt im Vergleich zur Größe des Ethereum-Validatorensatzes selten. Seine Verteilung über die Zeit ist dennoch wichtig, da die größten Spitzen tendenziell aus gemeinsamen Betriebsfehlern resultieren.

Für einen ETP-Investor sendet das Protokoll keine separate Rechnung. Der Trust hält weniger Ether und sein Nettovermögen spiegelt den Verlust wider. Eva Lawrence, Leiterin der Einnahmen bei Figment, erklärt:

„In einer ETP-Struktur würden Strafen (für Fehlverhalten, Ausfallzeiten oder Fehlkonfiguration) die Vermögensbasis des Fonds treffen und den NAV reduzieren. Investoren sehen dies als Einfluss auf den Aktienkurs und nicht als direkten Vermögensverlust. Aber Strafen bei institutionellen Validatoren sind selten und für einen Anbieter wie Figment hatten wir noch nie ein doppeltes Signierungsstrafe-Ereignis auf Ethereum. Die besten Staking-Anbieter bieten auch Strafenabdeckung an.“

Die Verwahrungsvereinbarung von Morgan Stanley begrenzt eine offensichtliche Gefahr. Seine Staking-Anbieter erhalten Validatorenschlüssel, die zur Durchführung von Validierungsaufgaben verwendet werden. Die Verwahrer behalten die privaten Schlüssel, die die Vermögenswerte und Abhebungsadressen des Trusts kontrollieren. Ein Validator-Betreiber kann das Kapital nicht auf eine andere Wallet übertragen.

Dieser Schutz beseitigt nicht die wirtschaftliche Haftung. Der Trust kann Eigentum an seinem ETH behalten und dennoch Vermögenswerte durch eine Strafe verlieren, die vom Betreiber verursacht wurde. Im Prospekt steht, dass die Entschädigung bestimmten Bedingungen, Ausschlüssen und Beweisanforderungen unterliegen kann. Sie kann protokollweite Ereignisse oder Softwarefehler ausschließen und kann verspätet eintreffen, nur einen Teil des Verlusts abdecken oder niemals verfügbar werden.

Nitin Gaur, Leiter der Institutionen bei Nethermind, bringt das Thema in finanziellen Begriffen auf den Punkt:

„Ein Staking-ETP ist ein Ertragsprodukt innerhalb eines Fondsvehikels, das einem operationellen Risiko ausgesetzt ist, das in den Fondsunterlagen möglicherweise nicht berücksichtigt wurde. Die Fragen, die es wert sind, gestellt zu werden, betreffen nicht das Protokoll: Wer absorbiert ein Slashing-Ereignis, ist die Entschädigung durch eine Bilanz gedeckt, die dafür zahlen könnte, und was passiert, wenn die Ausstiegswarteschlange länger ist als der Abwicklungszyklus.“

Das Ergebnis ist ein Verlustwasserfall. Der Protokollcode handelt zuerst. Der Trust schaut dann auf die relevante Anbietervereinbarung, die Haftungsgrenzen und alle verfügbaren Deckungen. NAV trägt, was übrig bleibt.

Die Bilanz des Anbieters wird Teil des Produkts

Staking-Anbieter werden oft wie Technologieanbieter bewertet: Betriebszeit, Sicherheitskontrollen und Provisionssätze. Ein ETP macht ihre vertragliche Haftung und finanzielle Kapazität Teil der Investitionsstruktur.

Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap, sagte:

„Vermögensverwalter sollten Anbieter anhand der Vorfallhistorie, der Schlüsselmanagementarchitektur und dessen beurteilen, was der rechtliche Vertrag im schlimmsten Fall besagt: Wer wird zuerst entschädigt und wer bleibt auf dem Verlust sitzen. Diese Vermögensverwalter sollten den Anbieter fast wie jedes andere kritische Stück finanzieller Infrastruktur bewerten. Eine hoch beworbene Staking-Rendite bedeutet sehr wenig, wenn der Anbieter nicht über die operationellen Kontrollen, die Sicherheitsarchitektur und die finanzielle Kapazität verfügt, um einen Vorfall zu bewältigen, wenn etwas schiefgeht.“

Die gleiche Prüfung gilt für Diversifizierung. Drei Anbieternamen schaffen nicht unbedingt drei unabhängige Risikopools. Sie könnten denselben Validator-Client betreiben, von derselben Cloud-Region abhängen oder ähnliche Schlüsselverwaltungsprozesse verwenden.

Lawrence sagte:

„Wenn alle Validatoren eines Anbieters in derselben Cloud-Region oder Software-Stack laufen, betrifft ein einzelner Ausfall die gesamte Position gleichzeitig. Betreiber mit konzentrierter Infrastruktur können synchron ausfallen, während Anbieter mit Multi-Cloud- und Multi-Geografie-Architektur betriebsbereit bleiben. Beachten Sie, dass die Diversifizierung über mehrere Anbieter keine Resilienz garantiert: Wenn diese Anbieter von denselben Cloud-Anbietern, Client-Software oder geografischen Regionen abhängen, teilen sie dieselben Ausfallpunkte.“

Dies verwandelt die Anbieterauswahl in eine Korrelationsübung. Ein Asset-Manager muss die zugrunde liegende Client-Software und den Hosting-Fußabdruck abbilden und dann testen, wie sich die Schlüsselverwaltung und die Anti-Slicing-Systeme während Wartungsarbeiten oder Failover verhalten.

Gaur argumentiert, dass die scheinbare Anzahl der Anbieter eine gemeinsame Abhängigkeit verschleiern kann:

„Konzentration, was ihren Anteil am Netzwerk-Stake bedeutet und ob ihre Infrastruktur mit der aller anderen korreliert: Wenn Ihr Anbieter und die Hälfte des Netzwerks in derselben Cloud-Region sitzen und denselben Client betreiben, haben Sie keine unabhängigen Risiken, sondern eines. Schlüsselverwaltung und Anti-Slicing-Architektur sowie ob Ihr Stake segregiert oder zusammengelegt ist.“

Der Nachbericht von SSV Labs für September 2025 zeigt, wie dies geschehen kann. Zwei Vorfälle betrafen einen Validator und dann einen Cluster von 39. SSV erklärte, dass sein Protokoll nicht kompromittiert wurde. Das größere Ereignis resultierte aus einem Wartungsfehler, der die gleichen Validator-Schlüssel gleichzeitig in zwei Infrastrukturen verwendete. Der Code verhielt sich wie vorgesehen; duplizierte Operationen führten zum Verlust.

Ein Liquid Share sitzt über einer Abhebungswarteschlange

Staking verändert das Liquiditätsprofil des im Trust gehaltenen Vermögenswerts. Ethereum begrenzt, wie viele Validatoren über einen bestimmten Zeitraum ein- oder austreten können. Das schützt die Netzwerkstabilität und verhindert, dass eine große Anzahl von Validatoren gleichzeitig wechselt.

Für einen Fonds erscheint die Einschränkung auf beiden Seiten des Handels. Ether, der darauf wartet, in den Validatorensatz einzutreten, verdient keine Staking-Belohnungen. Ether, der darauf wartet, auszutreten, kann nicht verkauft werden, um Rücknahmen zu erfüllen. Der Prospekt von Morgan Stanley besagt, dass das Unstaking unter ruhigen Bedingungen Tage dauern kann und bei steigendem Austrittsbedarf mehrere Wochen oder Monate in Anspruch nehmen kann.

Die Warteschlange kann sich scharf bewegen. Am 6. Juli verzeichnete der Prospekt etwa 2,71 Millionen ETH, die darauf warteten, einzutreten, und eine geschätzte Aktivierungsverzögerung von 47 Tagen. Am 21. August zeigte Rated Network eine Aktivierungswarteschlange von etwa 38 Tagen, eine Austrittswarteschlange von weniger als einer Stunde und eine Abhebungswarteschlange von fast zehn Tagen. Eine Liquiditätspolitik, die auf einer Beobachtung basiert, kann schnell veralten.

Lawrence beschreibt das Risiko auf Emittentenebene wie folgt:

„Staking kann erfordern, dass Vermögenswerte für einen bestimmten Zeitraum gesperrt werden und im Falle von Ethereum während einer „Unbonding“-Phase auf den Austritt gewartet werden muss, was potenzielle Liquiditätsungleichgewichte schafft, insbesondere wenn Rücknahmen die verfügbaren ungestakten Vermögenswerte übersteigen.“

Der Trust verwaltet dieses Ungleichgewicht, indem er einen Teil seines ETH ungestakt lässt. Mehr Liquidität gibt ihm einen größeren Pool für Rücknahmen. Es reduziert auch den Anteil des Portfolios, der Belohnungen verdient. Der erwartete Staking-Bereich von 50% bis 80% ist daher eine der wichtigsten wirtschaftlichen Variablen des Produkts.

Die Mathematik hinter der 95% Belohnungsdurchleitung

Die Sponsorgebühr von Morgan Stanley von 0,14% liegt unter mehreren großen US-Krypto-ETPs. Der bestehende Vergleich ist einfach: Investoren können die jährliche Gebühr sehen, die gegen den NAV erhoben wird.

Die Staking-Gebühr verwendet einen anderen Nenner. Verwahrer und Staking-Anbieter erhalten 5% der brutto Staking-Belohnungen. Sie erhalten nicht 5% der Vermögenswerte des Trusts. Der Trust behält 95% der Belohnungen, die auf den tatsächlich gestakten Teil von ETH verdient werden.

Ein Protokollertrag von 3% erzeugt also nicht 3% des Bruttoeinkommens über den Trust, wenn nur 50% bis 80% seines Ethers aktiv sind. Es erzeugt einen Bruttoportfoliowert von 1,5% bis 2,4% vor der Belohnungsgebühr und der Sponsorgebühr.

Der aktuelle Netzwerkzins bietet eine nützliche Veranschaulichung. Rated Network zeigte am 21. August einen Ethereum-Netzwerk-APR von 2,81%. Rundet man das auf 2,8%, würde eine 50% Staking-Allokation brutto Belohnungen erzeugen, die 1,4% des NAV entsprechen.

Nach der 5% Staking-Gebühr und der 0,14% Sponsorengebühr fällt der geschätzte Beitrag auf etwa 1,19%. Bei einer 80% Zuteilung liegt die entsprechende Schätzung bei etwa 1,99%.

Diese Zahlen sind Illustrationen, keine Prognosen. Sie gehen von einem konstanten Protokoll-APR aus und schließen Aktivierungsverzögerungen, Strafen, Steuern und außergewöhnliche Ausgaben aus. Sie zeigen, warum „95% der Belohnungen“ unvollständig ist, ohne das Staking-Verhältnis und die feste Gebühr.

Die feste Sponsorengebühr nimmt auch einen größeren Anteil des Einkommens ein, wenn die Protokollbelohnungen sinken. Die Skalierung ist wichtig, da der Emittent weiterhin für Verwahrung, Überwachung und operationale Kontrollen zahlen muss, wenn der Ertragspool schrumpft.

Sarquis Peillard sieht hier einen wichtigen kommerziellen Test:

„Eine Gebühr wie eine 0,14%-mit-95%-Durchleitung funktioniert nur in großem Maßstab, wenn die Wirtschaftlichkeit der Gebühr sinnvoll ist; ein kleinerer Emittent, der diese Gebühr ohne das Volumen kopiert, um sichere Verwahrung und Slashing-Abdeckung zu gewährleisten, sollte Misstrauen erwecken. Das ist der Teil der Wirtschaftlichkeit, auf den Investoren achten sollten. Niedrige Gebühren und hohe Belohnungsdurchleitung sehen attraktiv aus, aber Staking erfordert dennoch eine sichere Infrastruktur, Verwahrung, Überwachung und Risikomanagement. Wenn die Wirtschaftlichkeit nicht für diese Dinge zu zahlen scheint, sollten Investoren fragen, was tatsächlich geopfert wird, um die Zahlen zum Funktionieren zu bringen.“

Wer zahlt, wenn beim Staking etwas schiefgeht?

Offenlegung zeigt den Investoren, wo ein Verlust landen könnte. Ein finanziertes Schutzmechanismus ändert die Reihenfolge, in der das Kapital es absorbiert.

Edward Wu, Leiter der BloFin-Forschung, argumentiert, dass regulierte Staking-Produkte eine Verlustschicht zwischen dem Ausfall des Anbieters und dem Kapital der Investoren schaffen könnten:

Quelle: BeInCrypto